在医药资本寒冬下，药明合联(2268.HK)仍获超50倍认购，为整个行业带来了些许暖意。

11月17日，药明合联成功登陆港交所，盘中涨幅一度超40%。截至当天收盘，药明合联股价报收28港元/股，较发行价（20.60港元/股）上涨35.92%，总市值为329.96亿港元，成为名副其实的ADC（抗体药物偶联物）外包服务第一股。

招股书显示，药明合联全球发售约1.78亿股，净筹资34.8亿港元，本次上市所得款项净额将用于新加坡基地建设，提升在中国的产能，寻求战略联盟、投资及收购机会，扩大药明合联技术平台服务类型和能力。

今年7月，药明生物（2269.HK）率先宣布了将药明合联分拆上市的消息，随后只用了不到四个月时间，药明合联就通过了港股聆讯。上市后，药明生物持股大于50%，药明合联继续是药明生物的并表子公司。

图源：药明合联招股书

药明合联也是“医药外包”王国缔造者李革实控的第三家上市药企。

药明合联招股书显示，截至2023年1月17日，药明生物最大股东为拥有13.82%股权的Biologics Holdings。李革博士(透过Biologics Holdings)及药明生物技术的其他创始人(即张朝晖先生及刘晓钟先生)被视为于Biologics Holdings所持药明生物技术股份中拥有权益，占药明生物股权约13.81%。截至2023年1月18日，李革博士及其他创始人共同持有药明康德（603259.SH；2359.HK)总投票权的22.02%。

对于为何选择在港股上市以及是否担心港股流动性等问题，11月17日，在药明合联的媒体沟通会上，公司执行副总裁、首席财务官席晓捷向时代周报记者解释称：“在港股市场中，头部公司的流动性并不差。首先香港市场是一个成熟且开放的资本市场；其次，在港股上也是我们在国际上树立公司品牌形象的一个重要窗口。”

图源：时代周报记者摄

CRDMO模式有何优势？

近年来，ADC赛道在全球范围内持续火爆。数据显示，2018年-2022年，ADC领域的累计投资额达46亿美元。此外，2018年-2022年，全球ADC授权交易额累计近60亿美元。仅2023年前五个月，全球ADC授权交易数量就达到30个，投资额累计达15.2亿美元。

药明合联正是在这一背景下注册成立，但公司的起源则要追溯于2013年。当时，药明生物成立了独立的偶联药物业务单元，其中一个团队专门做生物抗体。同期，合全药业则有团队专门进行毒素连接子的工艺开发和生产，二者都属于ADC的部分工作内容。

“药明生物与合全药业成立合资企业的初衷，是希望将两者的能力集成起来，真正提供一站式服务，加速客户的研发进程。”药明合联首席执行官李锦才告诉时代周报记者。

ADC药物由三个主要部分组成，分别是特异性单克隆抗体、连接子和小分子细胞毒素。其中，抗体选择性地靶向身体内的特定细胞，细胞毒素进一步发挥作用产生细胞毒性进而杀死肿瘤细胞，连接子则可以将抗体与细胞毒素稳定地结合在一起。

在李锦才看来，ADC行业的潜力巨大，但它的产业化也面临着非常大的挑战。他透露，“偶联药物横跨了生物学、化学领域，由于跨学科的特点，如果它的研发工作需要外包给不同的供应商去进行，带来的挑战就是，ADC药物研发周期长，供应链复杂。”

他透露，ADC药物把复杂的研发和生产环节外包给不同的公司，通常要绕地球一两圈才能把这个药做出来，生产周期大概需要两年。近些年来，为了提高效率、缩短时间，全行业都在探索更高效的运作模式。药明合联可以为ADC提供端到端CDMO服务的全球一体化平台，从而把抗体DNA序列至新药临床试验申请（IND）的开发时间控制在13至15个月以内，与常规行业开发时间相比，缩短将近一半的时间。

“当初成立合资企业，正是在看懂行业的需求和痛点下，希望为其提供一个最快最好的解决方法。”李锦才强调。

招股书显示，目前，药明合联在无锡、上海及常州拥有三个基地。上述基地位于方圆200公里或约两小时车程的范围内，有利于物流协调及管理，提高效率，从而可能降低整体成本。

对于药明合联将CXO产业链中所需的环节整合到一起，形成了特有的CRDMO模式，李锦才也做出了解释：“R（指Research，研究）在偶联药领域其实是非常重要的。偶联药和小分子、大分子药都不太一样，即使是在药物发现阶段，也需要跨学科的专业能力。有些做抗体的企业也想做成ADC药物，它手里可能有一个不错的单抗分子，但它没有小分子的背景，也没有对连接子、偶联技术的储备。所以我们的‘R’，其实也是抓住了客户的需求。”

李锦表示，这一模式已引流了大量的项目。“这个服务的模式是最能够赋能企业，也是粘性最强的一种服务模式。”他强调。

而招股书披露的信息似乎也印证了这一点，自药明合联于2013年成立以来及直至2023年5月31日，药明合联所有推进到开发阶段的生物偶联药物开发或整体项目的客户一直与其保持合作。

由于多数生物医药企业并不具备开发ADC药物所需的跨学科专业知识，ADC的外包率远超其他生物试剂（为34%），达到70%。目前，药明合联的全球市场份额已由2020年的1.8%增加至2022年的9.8%。另据招股书显示，自2022年起，在海外将其ADC管线对外授权的10家中国公司中，有8家为药明合联的客户。

海外客户占比达2/3

搭上ADC概念的风口，药明合联的业绩也水涨船高。

招股书显示，2020年至2022年及2023年上半年，药明合联营业收入分别为0.96亿元、3.11亿元、9.90亿元、9.93亿元；期内利润分别为0.26亿元、0.55亿元、1.56亿元、1.77亿元。其中，2023年上半年的营收和利润已经超过2022年全年。

目前，药明合联在药明生物的收入占比为7%-8%左右，分拆后对药明生物的增速影响较小。

“过去10年，药明生物的平均收入增长60%以上，利润增长80%以上，这在行业是个奇迹。另外，CXO板块大部分公司增速都在放慢，甚至是负增长。在这种情况下，我们认为药明合联依然会有非常好的增长。”药明生物首席执行官、药明合联董事长陈智胜表示。

图源：药明合联

席晓捷在谈到药明合联时也总结了它的三个特征，分别是有规模、有增长，有稀缺性。“首先，按照现有的项目数量来看，药明合联位居全球第一，收入方面居全球第二；其次，药明合联过去3年收入增长了10倍，而在未来3年，我们有信心收入复合增长率达到两位数。第三，ADC行业特别适合外包，而药明合联是全球唯一一家100%专注于做生物偶联药的。”

招股书数据显示，客户数量方面，2020年、2021年、2022年以及2023年上半年，药明合联的客户数量分别为49名、115名、167名以及169名。此外，截至2023年6月30日，药明合联未完成订单金额为4.11亿美元，有67个正在进行的临床前生物偶联药物项目，及43个正在进行的IND后生物偶联药物项目。

在国内外客户占比方面，招股书显示，2022年，药明合联收益总额的44.9%、30.9%、17.7%及6.5%分别来自北美、中国、欧洲及世界其他地区的最终客户(基于客户总部所在地)。总体而言，药明合联的客户约1/3来自国内，2/3来自海外。

此外，对于医保谈判未来是否会对ADC市场的影响，陈智胜表示，“医保谈判对我们这样服务型的公司影响比较小，对产品型公司会大一点，我们也希望医保谈判不要把ADC价格定得太低。如果定价太低的话，行业可能会受到冲击。”