时代财经

5月10日，央行公布2020年中国第一季度货币政策执行报告。报告再次强调“综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕”，通过基础货币投放引导贷款投放方向不变。今日早盘两市高开之后上演强势震荡格局，随后沪指涨幅收窄。

当前，除股票印花税、个税外，各税收项均出现严重的减收局面，引发财政赤字货币化、提高赤字率、扩大专项债规模、发行特别国债等诸多注入流动性的讨论。

就如何在防范金融风险和向经济注入流动性之间取得平衡等问题，5月10日，时代财经专访了大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋。

姚余栋观察到，2008年全球金融危机之后，针对金融风险防范，各国央行均着手建立了相对应的宏观审慎机制。中国央行还特别增设了宏观审慎管理局，通过MPA(宏观审慎评估体系)等方式约束银行流动性投放行为，防范化解金融风险，在防范金融风险和向经济注入流动性之间取得平衡。

“需要厘清的是，特别国债发行的目的并非弥补预算赤字，而是对应于等值的资产，无需通过预算安排还本付息，因此特别国债不列入财政赤字。”姚余栋说。

对当前全球多国开动印钞机，如果中国再不“抄作业”，人民币就面临被动升值这样的市场担忧言论。姚余栋认为，短期内，在强美元环境下，人民币作为新兴市场货币，会有一定的贬值压力。

姚余栋坦言，我国货币政策应当是基于国内经济实际状况来决定。中长期来看，外资流入国内市场是大趋势，但不应该成为当下国内货币政策跟随海外央行无限制宽松的理由。“保持货币政策稳健、灵活适度，是有利于我国经济长期平稳健康发展的，不能把宝贵的宏观调控空间随便挥霍了。”

大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋

特别国债的发行并非弥补预算赤字

时代财经：前财政部部长楼继伟日前预测，2019年全国一般公共预算收入约19万亿元，2020年疫情导致经济减速可能减少财政收入1.5万亿。他提到，要为财政政策提供坚强后盾。你认为，特别国债会是一个补足财政收入的有效手段吗？

姚余栋：2020年4月17日中央会议明确了此次特别国债的抗疫属性，其用途预计将围绕受疫情冲击较大的小微企业和居民部门。

需要厘清的是，特别国债仍属于政府债务，按照国债余额管理办法，纳入中央财政国债余额管理。特别国债发行的目的并非弥补预算赤字，而是对应于等值的资产，无需通过预算安排还本付息，因此特别国债不列入财政赤字。其收支纳入中央政府性基金预算，而非一般公共预算，因此特别国债用途的项目理论上应能够产生收益，覆盖成本。

时代财经：楼继伟预计今年有3万亿的赤字增加，有经济学家建议发行五万亿特别国债，有的建议至少要三万亿规模，你预估发行特别国债的规模是多大？

姚余栋：预计特别国债发行规模至少1万亿。

时代财经：你认为是否需要建立一个专门的关于特别国债资金使用的部门，确保和统筹资金用以“六保”方面？

姚余栋：特别国债用途建议：第一，注资政策性银行或购买中小银行永续债；第二，成立产业基金或中小企业贷款担保基金；第三，给证券公司等非银金融行业注资。

政策性银行资本内生能力较弱，目前资本充足率水平较低，注资政策性银行能够更为精准地发挥资金抗疫功能。中小银行一级资本压力较为突出，特别国债可用于购买中小银行永续债，能够增强中小银行风险抵御能力和小微服务能力。

特别国债注资成立产业基金能够支持重点行业领域的发展。具体看，可成立四类型基础性领域基金：国家基础设施开发基金、国家城镇化促进基金、国家自然生态环境治理基金、国家卫生健康产业发展基金。注资设立国家级中小企业贷款担保基金，有利于受疫情冲击最为严重的中小企业的尽快复工复产。

特别国债可以给证券公司等非银金融行业注资。目前资本金制约国内证券公司做大做强，注册制改革下要求证券公司有更强的资本金实力，同时提升证券公司资本金能够提高直接融资占比。

中国不需要“抄作业”

时代财经：政府对宽松的货币政策慎之又慎，引发通货膨胀和金融风险防范，是最重要的考虑因素。但经济学家盛松成认为，讨论政府债务以及财政赤字时，1992年签订的马约提出的60%的政府负债率和3%的财政赤字率，值得商榷。刘尚希也认为，无论是量化宽松还是低利率，都没有刺激通胀，表明现在的通胀机理已经发生了较大改变，“货币数量论”已经过时了。你认为应如何在防范金融风险和向经济注入流动性之间取得平衡？当下注入流动性是否不必太过于被通胀焦虑所束缚？

姚余栋：我和谢怀筑、孔泽宇（两位是姚余栋在央行工作时的同事）从支付清算网络这个新视角，重新剖析了当前交易网络爆炸式的增长对流动性的巨大需求，引入了新货币需求理论。

研究发现，交易中的支付结算网络对于货币的需求是极为巨大的，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。由于总货币需求与一个经济体人口的平方正相关，而现有的货币创造则是产出，因此是人口的线性函数，货币的创造最终将难以满足货币的需求。

根据推导，货币需求量是交易节点的二次方，货币供给是线性增长的，全球流动性紧缩将是未来的常态，通缩压力加剧，而绝非通胀，因此注入流动性时不必担忧通胀。

2008年全球金融危机之后，针对金融风险防范，各国央行着手建立了相对应的宏观审慎机制，国内央行还特别的增设了宏观审慎管理局，通过MPA等方式约束银行流动性投放行为，有力防范化解金融风险，在防范金融风险和向经济注入流动性之间取得了平衡。

时代财经：当下全球央行跟进负利率，宽松政策大行其道。有声音认为，全球各国都开动印钞机，如果中国再不“抄作业”，人民币就面临被动升值。你认同这个说法吗？中国该不该“抄作业”？

姚余栋：国内疫情防控、经济复产复工均走在世界前列，我们没有必要跟随海外央行的行动。

国内央行在面对疫情冲击已经做了充分及时的应对，流动性保持合理宽裕，M1增速迅速回升，企业流动性得到有效维护和保障，国内中小微企业融资难融资贵问题也得到缓解，实际上已经取得了多目标制下的动态平衡，我们不应该为了印钞而印钞。

根据社科院数据，国内一季度宏观杠杆率已经上升了13.9%，上升幅度已经算近几年内非常大的了。当然，这也是疫情冲击特殊时期的特殊举措，是合理有效的。

我国货币政策应当是基于国内经济实际状况来决定，不应该为了“抄作业”而“抄作业”。人民币汇率方面，我们看到，在海外无限量QE的背景下，人民币汇率仍然非常稳定，甚至一季度略有贬值，所谓中国再不“抄作业”，人民币就面临被动升值的说法是不攻自破的。

短期内，在强美元环境下，人民币作为新兴市场货币，是会有一定的贬值压力的。但横向对比来看，国内疫情防控和经济复工复产乃至经济发展潜力，在全球范围内都极具吸引力，中长期来看，外资流入国内市场是大趋势，但不应该成为当下国内货币政策跟随海外央行无限制宽松的理由。

保持货币政策稳健、灵活适度，我认为是有利于我国经济长期平稳健康发展的，不能把宝贵的宏观调控空间随便挥霍了。