时代财经

最近中国财政科学研究院院长刘尚希教授，于4月27日撰文提出“财政赤字货币化”观点后，引发了各界大讨论和社会的极大关注，成为近年来国内财政金融领域的一次大讨论。

“财政赤字货币化”是在这样的背景下提出来的：随着新冠肺炎在全球的蔓延，各国都采取了硬核措施防疫，这导致全球产业生态链出现了不同程度的阻隔，使我国面临较为复杂的内外需有效需求的不足，各级政府财政收入的下滑，如今年前4个月，我国财政收入同比下降16%左右；同时，4月份央行资产负债表出现了小幅收敛，国内市场信用紧缩、债务紧缩逐渐显性化等等。

同时，国际上，现代货币理论（MMT）引发越来越多的讨论，主要国家央行加大量化宽松力度，负利率也开始被讨论。

在这种背景下，要正确地了解“财政赤字货币化”，就需要对货币、财政赤字、赤字货币化、量化宽松、直升机撒钱等等，有一个基本的概念认知。为此，5月19日，我们专访了中国人民大学副校长刘元春教授，刘教授由浅入深地从基本概念出发，条分缕析地一层层剥开了“财政赤字货币化”的内涵，并提出了可替代性的应对之策。

何为财政赤字货币化？

时代财经：刘教授好！在讨论赤字货币化前，首先需要读者对财政赤字和货币有一个基本的认识。现在有一种说法，货币是一个通用的借条，体现的是一种债权债务关系，你认同这种说法吗？财政赤字货币化，究竟是什么？背后的法理是什么？是否属于印钞？

刘元春：货币作为一般等价物，本质上可看作是提供一种负有兑换责任的交换公共品。在金本位下，充当交换公共品的纸币背后必须有金、银等贵金属作为锚定物的支撑和硬约束，在金本位早起，包括银行、国家在内的任何主体只要储备有金、银等贵金属，都可以发行货币（兑换券），并承担相应的兑换义务。

后金本位时代，纸币演变成了一种政府信用本位，其锚定的是国家信用，不再需要金、银等贵金属的储备支撑。从这个角度看，主权国家发行的信用货币，本质上是一种负债，更确切地说是一种或有负债；而且，信用本位下，主权国家垄断信用货币发行权，这使主权国家享受铸币税收益。

从另一个角度讲，信用货币也是国家与社会经济主体之间很重要的一个契约。市场经济是信用经济，也是契约经济，货币主要依赖政府信用承担交换公共品和价值储存等功能；因此，为稳定货币信用、维护货币契约等，中央银行应运而生，且随着中央银行体系的不断发展和完善，央行相对政府的独立性在实践中得到了塑形，完善了基于国家信用的法定货币的可信度。

刘尚希老师说人民银行不是一个独立王国，而是政府的一部分，应该听政府的这个论断，从笼统上讲，从政治层面上是可以这么说的；但是从现代金融、现代货币制度的角度来看，中央银行虽是政府的一部分，但是为了维护政府的声誉，为了维护契约精神，维护经济金融运行的稳定性等，那么央行保持相对独立性，保持规则化、法治化的基调，是具有必要性的。

除非在极其特殊的情况下，国家可以通过单独授权，绕过中央银行法和相应的财经纪律规则，进行非常规性货币操作是可以的。怎么理解这个极其特殊的情况？第一个是非常状态下，第二个是必须要有法律授权。因此，正因为央行是政府组织的一部分，才更要在规则下行事。

时代财经：财政赤字货币化，它究竟是什么？它背后的法理是什么？与量化宽松有什么不同？

刘元春：现在很多人认为，中央银行购买国债或通过再贷款等，向金融机构进行融资的行为，都是赤字货币化。这是错的。所以，目前大家谈赤字货币化，首要的前提就是一定要把概念界定清楚，不然就成了鸡和鸭对话了。

其实，赤字货币化并不等于央行通过公开市场业务在金融市场进行资产购买，以护卫货币金融体系和秩序；而是专指中央银行直接通过一级市场购买政府发行的债务，或者说政府不通过任何程序直接来央行提取现金来进行支付。这种行为叫赤字货币化。

还有一个概念，就是近年来，大家热议的发达国家“直升机撒钞票”，即中央银行直接向市场经济主体和社会主体发行钞票，而不负有偿还义务的行为叫直升机撒钞票。

当然，直升机撒钱的含义比较广，有几种形式：第一个，央行直接购买国债。就是直接发钱给财政部用。这属于直升机撒钞票，也就是赤字货币化是直升机撒钱的一种。它会导致永久性的基础货币发放。

第二个，是央行直接把钱给企业，或者说央行直接把钱给居民，这也是直升机撒钞票。这就跟MMT理论（现代货币理论）联系起来了，也就是说一些西方国家通过直升机撒钞票来实行民意需求的扩张，进而带动经济走出通缩和萧条，走出零利率困局，这是一个超级政策举措。

这就引出另一个重要问题，就是赤字货币化、直升机撒钞票理论的实施是有基本前提条件的，而不是说任何时候都可以用。

赤字货币化很重要的基本前提条件：第一，货币政策的效率急剧下降，必须依赖于财政政策。第二个很重要的就是财政收入空间大幅度下降，必须靠赤字发行支持财政支出政策。第三个很重要的条件是赤字的发行，通过正常的金融市场销售难以满足，必须由中央银行直接进入一级市场来进行购买。

这种状况往往是市场经济主体处于流动性陷阱，处于流动性极具恐慌的时候，国债难以在常规性金融市场发行。而这时候又要采取积极的财政政策，又要进行刺激规模的扩张，但是国债又通过金融市场发不出去，怎么样？中央银行必须伸出手来进行救助他。若真到了这个地步是可以的。

当前在西方出现一些类似的状况：第一个，数量宽松型货币政策（QE）失效了。第二个零利率政策全面实施了。一旦零利率全面实施，这就意味着国债利率趋近于零，货币发行成本也为零，国家发行钞票与发行国债是等价的。

所以，这里面我们一定要弄清楚这些理论之间的差别，以及它使用的一些场景和范围，不然我们可能就弄混、简单化，从而为我们的决策层提供一些很错误的判断。

赤字货币化易放难收

时代财经：关于赤字问题，布坎南有本经典的书《赤字中的民主》，谈到赤字会在市场产生制衡博弈式硬约束。因此，赤字货币化问题包含了现代货币治理体系、现代财政治理体系等内容，那么赤字货币化对我国的基础货币发行机制、财政政策和财政纪律等会产生怎样的影响？

刘元春：布坎南的公共选择理论，说的是财政的透明化和民主化，因为财政的很多支出，实际上是一个政府与选民之间的契约关系，公共财政要依托于宪法和法制。

在所谓民主政体里面，特别是代议制这种民主政体往往会出现一个困局，就是棘轮效应。简单地说，就是为了讨好选民，拼命扩大财政支出。目前的美国共和党和民主党都在推出刺激政策计划，这揭示美国在货币发行上的约束力是变得越来越弱。这要追溯到上个世纪70年代美元与黄金脱钩后，美国乃至全球经济出现了难治的经济滞胀现象。

这种经济滞胀问题，直到沃克尔担任美联储主席后，重塑了美联储的规则化和独立性，美国才摆脱了经济滞胀压力，在宏观经济上出现“大缓和”，也就是高速增长的同时还出现低通胀状态。但随着08年金融危机爆发，美联储的独立性受到了明显冲击，非常规货币政策和刺激政策常态化。

为此，我们必须警惕。一旦步入到财政赤字货币化状态，要想回去就不容易了。最典型的就是日本，日本这么多年采取数量宽松、采取一系列非常规政策操作，直到目前也没有摆脱低增长、低通胀、低利率的三低困局。目前中国虽然遭受疫情前所未有的冲击和挑战，但依然有很多政策空间。所以，不要贸然按照MMT理论，按照西方的这种超常规的宏观调控理论，步入到很危险的境界。

时代财经：这就涉及另一个问题，刘尚希老师提出赤字货币化，有一个背景可能就是总需求不足，以投资这块为例，政府投资增速似乎进入临界点，民间投资的信用紧缩，债务紧缩则进一步显现，这导致最近央行的资产负债表出现小幅收缩，您最近也提出我们现在存在有效需求不足的问题。那么，通过财政赤字货币化，扩大政府信用，能有效激活市场主体的信用创造，实现财政乘数效应吗？

刘元春：目前肯定的是需求不足，这是一个超级问题，这种超级问题所带来的前所未有挑战，就需要我们要有一些超常规的政策来进行。

目前大家会看到，中央已经做了一些基本的布局，其中一个是积极的财政政策更加积极有为。当前积极的财政政策定位有三个核心：一是提高赤字率；二是扩大专项债；三是发行特别国债。

这三个内容，特别国债是一个值得高度重视的内容，其中特别国债到底是按照什么样的途径来进行募集是关键。我们争论“赤字货币化”的真正背景就是一个超常规的特别国债，它的规模有多大？怎么来募集？比如说通过二级市场来进行发行，有没有这种可能性？若通过一级市场来进行直接拿钱，永久性扩张央行的资产负债表而没有明确通过偿还来进行缩表的退出性安排，是否会产生强烈的后遗症呢？

我们要比较评估这两种方法的可取性。为此，我们需要考虑的第一点是，金融市场的深度和宽度够不够？第二，政府如何展现可信度？这就涉及到政府通过赤字货币化获得基础货币，到底怎么退出？还有一个问题是，现在这是特殊时期采取的特殊方法，那么这个方法是不是会常规化，赤字货币化会不会成为政府未来常态化的操作。因为中国经济一直面临强烈的政府财政软约束问题，这个问题不解决，就可能会对市场主体的预期产生巨大冲击。

其实，我们现在整个经济基本盘还是不错的，如果基本盘变了，那么经济的受损程度可能很大。所以如果发行2万亿特别国债，甚至更多的特别国债，比如像刘尚希所主张的5万亿，那么5万亿能不能被金融市场所消化？

其实目前金融市场完全可以消化。首先，目前商业银行准备金大大超过10万亿，现在我们的法定准备金率差不多能够达到百分之十几，这还不算商业银行的超额准备金率，这么高的准备金率相当于对商业银行征收一笔税。

如果把准备金率降下来，商业银行拿一些准备金买国债，这对于改善商业银行的利润和降低它的成本是有好处的。降准后，商业银行有了充足资金，是完全能够使国债发行出来的。即商业银行有空间、有动力去持有特别国债。

其次，老百姓现在也有购买国债的需求，只是买不到。可见，我们现在有这么大的市场，但国债市场规模却很小，发展空间依然很大。所以，这里需要有一些科学的测算，而不是简单地进行一些理念性的灌输。

会不会引发通胀

时代财经：这就引发另一个问题，如果财政赤字货币化，会不会引发通胀？会对人民币的汇率会产生什么影响？对人民币国际化布局又会产生什么样影响？

刘元春：目前就整个宏观环境，首先，虽然货币发行大幅度提升，但依然没有形成通胀压力，从今年上半年数据来看，通缩压力要更大一些。特别是工业领域的通缩、制造业领域通缩比较严重了，PPI连续三个月为负，环比和同比都负增长，这已经说明我们现在工业领域里面临产能过剩，供过于需。所以大家一定要认识到，目前更害怕的实际上是通缩的问题。

其次，大家一定要认识到货币发行过多，并不一定等于交易中的货币大幅度提升。目前的情况是，很多货币又通过金融的循环回归到金融体系，没有进入实体经济。也就是说与实体经济相对应的货币和流动性，在目前这种低迷的环境中间，往往并不因为中央银行的一些货币操作而大幅度提升。

但是，还应当重点关注以下几个问题：第一，在一些关键物资出现紧平衡的时候，会不会出现结构性价格变化？第二，很重要的是在经济常态化下，若搞财政赤字货币化，如果人们认为政府不会回收货币，央行不会大幅度进行缩表，这时大家就会形成超级通胀预期，进而使我们的确会面临通胀的问题。

所以，赤字货币化很重要的是，央行扩表后，由于赤字货币化，财政不还钱，则央行永久性的投放货币，并且不缩表。这会导致经济主体对未来价格形成永久性提升的预期，这是要关注的。

但是，如果央行在公开市场业务大规模购买国债，然后投放货币，这个行为意味着未来央行要缩表。也就是说国债到期了，它就会兑现，一兑现，货币就回收回来了。所以，比如目前美联储，欧洲中央银行，虽然扩表很厉害，大家都知道在常态化情况下，他们会缩表的。因此，市场主体对于未来的通货膨胀预期并不会做出巨大的调整。

对于汇率，从目前来看，我们一直是稳健的货币政策，人民币持续贬值的压力很小。一种货币要国际化，一般认为它需要略有升值。因此，目前保持人民币的币值相对稳定，对于国际化来说是个有利条件。

当然，这里又有一些两难，就是我们经济本身需求萎缩，则通过贬值来扩大外需，是应对外部冲击很好的一种方式。当然，从中国未来看，保持币值的相对稳定，符合我们的中长期利益。因此，要灵活，具有弹性，这也是我们改革的方向。

时代财经：近年来，欧美等量化宽松确实没有引发通胀。但是当前我们国内以c p I表现的通胀，跟老百姓实际感受到的物价涨幅是不一样的；这应该与CPI的商品篮子结构有关，如房价、房租没有有效反应进CPI商品篮子；另外，资产价格是否也应该纳入央行货币政策的参考目标范围？毕竟，目前国内以房价为主的资产价格正在抬高经济社会运行成本。

刘元春：CPI对通胀的反映肯定会有一些偏差，因为这里面涉及到CPI指数的设计。因为老百姓比如说以往我们的租金价格，居住的费用，它是按照历史成本法来进行的，会压低我们的通胀。

另外很多的资产价格没办法直接反映到cpI里面。但从宏观调控本身来看，一是CPI的稳定，此外金融的稳定现在也成为宏观审慎监管的核心。

总体来看，我们认为目前国家财政货币政策组合，应该是比较切合实际的，即积极的财政政策加适度宽松的货币政策，再加上民生就业政策等。当然，我们一直在呼吁货币政策可以从适度宽松向更宽松一些转变，比如说在降息降准上应该力度可以再大一点。当然，目前我国面临的内外部压力比较大，在目前这种大国博弈的关键期，保证宏观经济的一些基本盘还是很有必要的。