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经济学家系列访谈|中原证券邓淑斌：2020年投资增速难有显著提振
编者按：2019年全球经济贸易增速显著放缓，主要经济体经济增速普遍回落，国内经济下行压力加大。面对国内外风险挑战明显增多的复杂局面，2020年经济形势如何？时代财经推出“经济学家系列访谈”，对话国内十位著名经济学家，回顾、咀嚼2019，廓清、前瞻2020。
中原证券首席经济学家邓淑斌
12月29日，中原证券首席经济学家邓淑斌在接受时代财经专访时表示，对于2020年经济持谨慎态度。
邓淑斌认为，一方面，经济数据尚未摆脱月度表现反复、波动下行的态势，经济下行压力依旧存在。另一方面，供给侧结构性改革自2015年底提出至今，一系列“守正出新”的变革在推进中，经济转型过程中的结构性变化显示经济正在由投资型向消费型转变。预计2020年我国宏观经济将呈现出利率下行和产出增速收缩之势，经济增速在5.8%—6%左右。
近期，业内关于“资管新规延期”的讨论升温，邓淑斌分析，从新规实施一年多来的情况来看，无论是老产品压降，还是新产品推出都面临相当困难。
邓淑斌指出，资管新规的出台与2017-2018年“强监管，防风险”的政策总基调有较为密切的关系。资管新规推出之时的大环境有所变化，从而导致业内在反思资管新规“初心”的同时，结合面临的现实困难，期待监管政策的适度调整。
对话邓淑斌
时代财经：今年国内GDP增速一季度为6.4%，二季度为6.2%，三季度增长6.0%，你预估今年GDP增速多少呢？
邓淑斌：从消费、投资、净出口三驾马车来看，均呈现持续下行的态势。2019年前11月，消费名义累计增速8.0%（扣除价格因素实际增长4.9%），占消费比重近30%的汽车消费持续负增长（前11月的同比增幅为-1.1%）；投资累计增速5.2%，为年内最低水平。其中房地产投资增速10.2%、高位趋缓，制造业投资增速2.5%、基本触底，基建投资增速4.0%；以美元计的前11月进出口额累计同比下降2.2%（上年同期为增长14.6%），贸易顺差规模环比收窄，其中出口累计同比下降0.3%（上年同期为增长11.5%），进口累计同比下降4.5%（去年同期为增长18.3%）。
就物价走势来看，11月的CPI同比上涨4.5%、涨幅比上月扩大0.7个百分点，创下2012年1月以来新高；工业生产者出厂价格指数PPI同比下降1.4%、降幅比上月收窄0.2个百分点。尽管中美贸易第一阶段协议涉及增加美大豆猪肉进口，有助缓解CPI上涨压力，但存在时滞，目前猪价环比回落、同比高增，考虑母猪存栏环比增速仍未转正，叠加春节将近，预计CPI将在春节前后挑战5%；12月中下旬发电耗煤等高频数据显示生产有所回暖，预计PPI有望继续修复。
从长周期视角来看，在投资边际回报率降低、人口红利衰减、技术红利尚处于培育待释放阶段的背景下，当前经济运行仍处于新周期酝酿和新动能培育阶段。
从中周期视角来看，当前经济仍处于下行寻底阶段，今年前三季度反应投资回报率和设备更替频率的通用设备、专用设备制造业工业增加值持续降至3.9%和7.1%，1—11月份的全国规模以上工业企业实现利润总额同比增幅为-2.1%（按可比口径计算，去年同期为11.8%）反应投资回报率和设备更替频率的通用设备、专用设备制造业工业增加值持续降至3.9%和7.1%。
从短周期看，新订单PMI/产成品存货PMI的缓慢回升意味着需求与存货关系有所改善，11月份中采制造业采购经理指数（PMI）回升至50.2%（前值49.3%）、非制造业商务活动指数为54.4%（前值52.8%），其中：制造业生产指数52.6%（前值50.8%）、新订单指数为51.3%（前值49.6%）、原材料库存指数47.8%（前值47.4%）、从业人员指数47.3%（与上月持平），意味着制造业企业生产扩张加快、需求有所改善、主要原材料库存量降幅收窄但企业用工景气度仍不乐观。
综上，预计今年四季度经济增速与三季度相当，全年经济增长增速在6.0%—6.2%左右。
时代财经：展望明年宏观经济，下行压力大吗？是否有回暖的积极因素？
邓淑斌：关于2020年的经济运行，考虑到经济增速回落抑制居民可支配收入提高、通胀前高后稳对消费的挤出效应，预计2020年消费增速趋势下行但降幅收窄。在房地产调控政策基调未变、基建投资兜底但力度有限、制造业投资低位恢复的态势下，预计2020年的投资增速难有显著提振；中美贸易第一阶段协议的达成，暂时避免了摩擦再度升级的风险，但协议具体内容对中国经济、金融、产业等方面的重大影响目前难以全面评估，包括第二阶段协议能否顺利开启、并达成共识尚不确定，预计2020年进出口仍将面临压力。
因此对于2020年经济持谨慎态度。一方面，经济数据尚未摆脱月度表现反复、波动下行的态势，经济下行压力依旧存在。另一方面，供给侧结构性改革自2015年底提出至今，一系列“守正出新”的变革在推进中，经济转型过程中的结构性变化显示经济正在由投资型向消费型转变——最终消费对GDP贡献率达到60.5%、信息技术对经济的贡献度逐步提升、劳动力由制造业向服务业乃至科研等行业逐步转移。预计2020年我国宏观经济将呈现出利率下行和产出增速收缩之势，其中经济增速在5.8%—6%左右。
时代财经：中央经济工作会议强调“六稳”，你认为，明年货币政策是否会更为宽松来应对经济下行的压力呢？
邓淑斌：2015年以来的调控政策聚焦于“逆周期、调结构”，2019年下半年以来，面临经济下行压力不减的严峻形势，财政政策着力于“加力提效，继续落实落细减税降费政策”，货币政策则着力于“降低实体经济融资成本，保持流动性合理充裕”，通过减税降费、化解存量债务、控制增量债务、适时调整逆周期调控力度等多种政策组合手段，落实“六稳”+供给侧结构性改革。11月社会融资规模增量1.75万亿（0.62万亿）、优于市场预期，融资结构也趋于优化。
2020年是“十三五”规划收官之年、是中国全面建成小康社会的“决胜之年”，12月初召开的中央政治局会议和中央经济工作会议明确部署围绕“六稳”的政策调控，预计2020年财政政策的更积极将体现在保稳定保民生、增强“获得感”方面，进一步优化减税降费实施方式、恢复生猪产能以稳价、加大基础设施尤其是农业基础设施建设、统筹区域经济发展、助力新经济发展，过程中可能面临3%赤字率红线的约束及挑战；货币政策则将聚焦降低实体经济融资成本、打通传导机制，以稳货币宽信用为主线，保证流动性的合理充裕，整体偏宽松、有降息降准的预期，但空间有限且调价未必放量。
时代财经：近期，业内关于“资管新规延期”的讨论升温，尽管监管层表示“不属实”，但也并没有进一步明确的说法。这是否市场在期待监管政策要适度调整？央行资管新规在2019年对资管业务和货币派生产生什么影响呢？
邓淑斌：2018年4月27日印发资管新规，从限制期限错配、多层嵌套、加大杠杆等方面入手打破刚性兑付，对资金池、非标、杠杆、通道等资管产品创设与运作环节进行了约束规范，强调资产应按照公允价格进行估值、进行净值化管理，也就是说，符合资管新规要求的产品必须是净值型产品、投资的风险以产品净值波动的形式反映在产品净值上由投资者承担。根据文件要求，2020年底前，金融机构应当有序压缩递减不符合要求的产品，完成整改。也就使得金融机构面临新老产品如何接续、替换并且在2020年底顺利完成新老替换。
但从新规实施一年多来的情况来看，无论是老产品压降，还是新产品推出都面临相当困难。在新产品的推出上，合规性与净值化的要求，对金融机构资管团队的投研和风控能力提出了更高的要求，保本保收益的产品不复存在在改变其投资习惯的同时也对其风险承受能力提出相当要求。
在老产品的压降上，资管机构在期限、收益、结构合理的条件下能够发行新产品对接，但如果不允许，要考虑回表或其他方式，这也需要考虑到计提风险资本、占用表内规模等问题。因此，无论从资产到期还是产品整改来看，目前存在约20亿万元的银行理财在2020年底实现全面净值化的整改目标难以实现，再加之多数银行的非标资产都有相当占比在2020年以后到期，如果严格按要求将非标转标，由表内承接表外资产，则所对应的风险资本计提和风险拨备难以在较短时间内消化。
此外，资管新规当时的出台与2017-2018年“强监管，防风险”的政策总基调有较为密切的关系。而从刚刚结束中央经济工作会议公报的表述看，“经济下行压力加大”下“稳”字当头，“六稳”被放在更突出位置，对于防范化解重大风险则明确“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”。也就是说，资管新规推出之时的大环境有所变化，从而导致业内在反思资管新规“初心”的同时，结合面临的现实困难，期待监管政策的适度调整。尽管“资管新规”系列文件也表示，过渡期结束后，对于难以回表的存量非标债权及未到期的存量股权资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理，但毕竟存在较大不确定性。
资管新规对货币政策的影响主要通过影响信用创造机制而体现出来：一方面，资管新规下，非标融资压降、通道业务收缩，大量表外信贷转为表内信用，在一定程度上减少间接融资占比，也减少了信用创造环节进而有利于融资成本降低，上述变化体现在M1/M2以及M2/GDP指标的下行；另一方面融资渠道加快收紧还会造成短期内信用创造“失速”，导致融资需求“假性”下落，从而在金融供给逐步恢复过程中面临融资需求指标收缩，导致利率存在下行动力。因此，资管新规对于金融套利行为的抑制，在一定程度上将进一步夯实货币政策调控从数量型向价格型转变的微观基础，减弱相机决策的频率和力度，更有利于增强货币政策的传导效应，更好发挥其回归经济的逆周期调控功能。
资管新规的初衷是实现监管制度的统一，打破银行、证券、基金、期货的行业界限，统一按照募集方式或资金投向的差异，对资管产品进行分类与监管，极大削弱了监管套利的制度基础。新规对于银行、券商、信托、公募基金、私募基金等不同类型的资产管理机构影响程度和形式各有不同，但最终都将倒逼各类机构回归各自擅长和专业的领域，做好主营业务，服务好实体经济。
时代财经：你预估明年的房地产市场会有什么样的走势呢？
邓淑斌：可以预计，2020年的房地产调控政策将在“房住不炒”的基本定位下，坚持“平稳”主基调，在“微观政策要活，社会政策要托底”的指导下，因城施策的灵活性有望提升，保障房、老旧小区改造和租赁住房等将会获得政策支持，政策管控将综合施策以避免房地产市场的大起大落，从而与2019年的严管控力度相比较，总体显得略有松动。
就投资增速而言，国家统计局数据显示：2019年1-11月份，房地产开发投资同比增长10.2%、增速连续7个月回落，房地产开发企业到位资金同比增长7.0%、增速与上月持平且处于相对较低水平，土地购置面积同比下降14.2%、而去年同期是同比增长14.3%，房屋新开工面积同比增长8.6%、远低于去年同期16.8%的增幅，其中土地购置面积和新开工面积的大幅回落，在很大程度上决定了明年的房地产投资总体将进一步下行、增速将在10%以下。
就商品房销售及房地产市场竞争格局而言，随着房地产政策调控持续下的融资环境收紧，房地产行业集中度加速提升，相关数据分析显示：截至11月底，2019年百强房企占全国的销售份额已达73.9%、近三年基本以每年10个百分点的速度在提升。
综上所述，在调控政策以“平稳”为主基调和房地产投资增速下行的趋势下，2020年房地产市场的两极分化将更加显著，一方面体现在房地企业“强者恒强”的两极分化，另一方面体现在城市的两极分化，未来核心城市圈的城市尤其是一线城市和区域中心城市可能会呈现房地产市场继续扩容、房价稳中有升的态势，而更多的三四线城市或将面临需求滞涨甚至减少、供给过剩，房价大概率也是处于稳步下降的周期。
策划：王丽丽、余思毅 统筹：王丽丽、王薇薇 采写执行：余思毅、张银慧、徐维强
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