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在眼科赛道上，爱尔眼科(300015.SZ)仍在独自狂奔。

图片来源：视觉中国

10月28日，爱尔眼科股价再创新高。截至收盘，股价报62.89元/股，增幅2.33%，总市值2592.02亿元。

10月27日，爱尔眼科发布2020年三季度报告，前三季度营收85.65亿元，同比增10.78%；净利润15.46亿元，同比增25.60%。其中，第三季度净利润10.02亿，首次突破单季10亿大关，同比大增85%。

靓丽成绩单的背后，爱尔眼科一直处于买买买的大扩张状态。三季度业绩上涨部分得益于6月收购的30家医院后合并报表。

针对公司长期并购式的发展战略，爱尔眼科董秘办相关负责人10月28日对时代财经表示，为了扩展市场，公司通过新设与收购方式获得眼科医院，也通过设立并购基金方式在体外培育眼科医院。但相比收购公司更多的是新建，新建和并购的比例为7:3。该负责人还表示，“未来，爱尔眼科将逐步取消并购基金模式采用上市公司直接并购。”

医药行业分析师、深圳中金华创基金管理有限公司董事长龚涛10月28日对时代财经表示，爱尔眼科在眼科“黄金赛道”上一路扩张，依靠规模和品牌打败竞争对手，资金实力和体量已远远超过其他竞争者。“在扩张之余，爱尔眼科还可以在眼健康等产业链上下游寻找更多成长机会。”

第三季度实现营收44.02亿元

爱尔眼科是一家眼科医疗服务企业，主要为向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。2009年创业板上市以来，市值从最初的69.29亿元增长到如今超2500亿元，11年间，爱尔眼科增长超过36倍。

受疫情影响，爱尔眼科上半年营收和利润均出现下滑。

财报显示，今年上半年，爱尔眼科营收同比下降12.32%，净利润下降2.72%，这也是爱尔眼科上市以来中报首次出现负增长。

第三季度，爱尔眼科的业绩一扫阴霾，单季收入超过前两季，实现营收44.02亿元，同比增长47.55%。

对于第三季度的高增长，香颂资本董事沈萌10月27日对时代财经表示，爱尔眼科所经营的业务已成刚性需求，市场基础对业绩支撑作用明显，前期受疫情影响、疫情缓解后需求集中爆发，也让爱尔眼科的业绩呈前低后高的高成长态势。

除市场对眼科医疗服务需求持续增加外，爱尔眼科三季度业绩大幅增长也源于并购。今年6月以来，爱尔眼科并购了国内30家眼科医院，这批医院已于7月1日被纳入公司合并报表范围。

2020年1月，爱尔眼科发布公告称，以18.7亿元收购30家眼科医院，主要涉及天津中视信，奥理德视光、宣城眼科医院、万州爱瑞等。

在龚涛看来，眼科赛道中，面对同业竞争最好的办法就是买下来，这样不用陷入价格战的泥潭。

不过，“买买买”之下，爱尔眼科的商誉也有显著提升。截至三季度末，公司商誉达到41.26亿元，较上季度末提升14.24亿元，占公司期末总资产的比例约为25%。

理论上讲，无形资产增加在摊销时会摊薄利润，最终会影响到公司业绩，爱尔眼科快速增长的商誉必将暗藏减值风险。

对于公司面临的商誉减值风险，爱尔眼科董秘办负责人表示，公司在不断扩张的过程中产生商誉，是一种正常的财务现象。“公司在并购前会对项目进行严格的调查和筛选，总体保障了项目发展符合预期，也在一定程度上将商誉控制在合理范围之内避免对业绩造成影响。”

逐步退出并购基金模式

目前，爱尔眼科在全国拥有近600家连锁医院和诊室。而在上市之初，它手中仅握有十几家医院，短短10年时间新开医院诊所数量已扩张50倍，速度令人咋舌。

而这要归功于并购基金的发展模式。

爱尔眼科从 2014 年开始成立并购基金，以 LP （有限合伙人）出资形式孵化新院，到新院培育成熟后再并购到上市公司。

时代财经了解到，爱尔眼科的出资比例一般会控制在10%-20%之间，大部分资金来源于募资。爱尔眼科选择在体外培育标的，达标者通过现金+股票方式收入公司旗下，业绩纳入报表，不合格者则在上市公司体系外自生自灭。

一方面，并购基金解决了扩张带来的资金压力，另一方面也防止了快速扩张中低质量资源的注入。

龚涛对时代财经表示，并购基金以较小的资金投入撬动巨大的资金效益最终完成公司整体布局，在帮助爱尔眼科消灭竞争对手和巩固市场地位上功不可没。

不过，爱尔眼科正计划逐步退出这一模式。

在今年5月19日召开的年度股东大会上，爱尔眼科创始人陈邦曾表示，并购基金内的医院渡过培育期、规范期后，将逐步结束它的使命，未来的并购将以上市公司为主。

龚涛对时代财经表示，并购基金是间接融资，优点是发行速度快，无须审核，缺点是费用高且成本不能直接进入上市公司，而上市公司直接并购可以直接融资，但需要审核，而且募投（增发）周期比较长。“综合来看，随着市场募集成本逐年提高，为了降低成本，爱尔眼科选择直接融资更利于后期并购。”

爱尔眼科董秘办负责人也向时代财经表示，公司在发展前期营收等资金力量有限，为满足快速扩张需求进而选择并购基金的模式。但随着营收能力增长，上市公司已经能够承担并购带来的亏损和资金方面的问题。

眼科赛道频现追赶者

一直以来，眼科领域都是公认的“黄金赛道”，中国的眼科市场保持年均10%到15%左右的增长。

从市场规模来看，根据Frost & Sullivan、《中国医疗器械行业发展报告》，我国眼科市场2019年总规模达1700亿元，其中爱尔眼科所在的眼科医疗市场规模为1240亿，占比73%。

在这样一个庞大的赛道上，正在出现越来越多的追赶者。

今年7月底，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科三家眼科连锁医院相继披露招股书冲击IPO，试图分羹眼科诊疗市场。

不过与爱尔眼科的规模相比，三家仍有差距。2019年，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科分别实现营收24.56亿元、11.93亿元、7.46亿元，爱尔眼科这个数字为99.9亿元，是三家之和的两倍多；前述三者的净利润分别为1.94亿元、0.56亿元、0.67亿元，而爱尔眼科为14.29亿元。

除此之外，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科在直营医院的数量规模上，同样与爱尔眼科差距明显。

截至2019年底，华厦眼科拥有眼科医院51家，拟在全国14个省新建200个视光中心直营店；普瑞眼科建有实体医院18家；何氏眼科拥有3家三级眼保健服务机构、30家二级眼保健服务机构和56家初级眼保健服务机构。

龚涛直言，在眼科赛道中，华夏眼科、何氏眼科、普瑞眼科等公司尚不具备爱尔的品牌规模和金融扩张潜质。“爱尔眼科通过‘上市公司+产业并购基金’模式抢占市场，而华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科三家募资用途大多是依靠自建眼科医院扩大规模。”

在沈萌看来，眼科市场需求成为刚需后，下一阶段还会继续细分，仍然给其他眼科企业留有足够的竞争空间，但前提是具有足够的技术实力，靠技术壁垒打造自己的护城河。