时代财经

图片来源：视觉中国

5月18日晚，教育中概股跟谁学（GSX）再遭狙击，继香橼、灰熊和天蝎创投轮番做空后，知名做空机构浑水发布做空报告，向跟谁学提出质疑。这是跟谁学三个月内的第六次深陷做空危机。

浑水称，根据其调研的跟谁学200种付费课程的用户数据显示，至少70%的用户为伪造。

另外，浑水还指出，跟谁学CEO陈向东至少抵押了3.18亿美元的跟谁学股份，出借人是瑞士信贷，而后者为瑞幸咖啡的保证金出借人。对于长期持有跟谁学股票的投资者，他们可能面临出借人大举抛售股票、导致股价暴跌的风险。

报告一经发布，跟谁学股价大跌，盘前股价下跌幅一度达到17.47%，报29.24美元/股。随后开盘价报30.78美元/股，跌13.10%。

对于做空报告，跟谁学做出首份回应：“我们很遗憾的发现，浑水的这份做空报告数据来源混乱，且充满了对公司业务的无知。”

在跟谁学发布一系列回应后，其股票跌幅一度收窄至5%左右。当日盘后，跟谁学股价报32.84美元/股，跌7.31%。不过，与上一次香橼做空后，跟谁学股价收涨4.82%，录40.87美元/股不同，屡屡遭遇做空的跟谁学似乎已经难以摆脱信任危机。

70%用户为机器人因浑水误解？

“我们做空跟谁学，是因为我们得出结论：这几乎是一场彻头彻尾的欺诈。”浑水在报告中直指跟谁学至少有70%的用户是机器人，该结论基于跟谁学自己的用户和出勤数据文件。浑水据此怀疑，跟谁学至少有80%的收入是伪造的，甚至可能是90%以上。

浑水表示，其下载了跟谁学超过两百个付费K12课程的数据，覆盖54065个独立用户。此外，一位跟谁学的经理的说法佐证了他们的分析，解释了跟谁学广泛使用“机器人”运营的各种细节。 

如何判定用户是机器人而非真实的用户？浑水表示，有四种用户加入模式可以证明跟谁学用户实际上是机器人，这四种模式称为：Precise Joiners, Burst Joiners, GSX IP Joiners, and Early Joiners.

在浑水的报告样本中，超过一半（52.8%）的用户被定义为“精确加入者（Precise Joiners）”，即在两个不同星期的同一天同时加入某个班级的用户。浑水称，用户这样的同时登录概率极低，类似于每周一次从A市飞往B市的航班在同一秒内两次或两次降落。

另外，还有用户与老师或者其他学生IP地址重复，浑水将这部分用户定义为“IP加入者（IP joiners）”。浑水称， IP Joiners是唯一明确认定的学生用户，并且至少有28.2%的学生用户共享了教师或导师的IP。浑水还表示，前跟谁学经理确认，一些老师和辅导员为跟谁学运行机器人网络， IP Joiners近三分之二也是Precise Joiners。

此外，浑水还提出“突发加入者（Burst Joiners）”的概念，即在同一秒内突然大量加入的用户，并且这种异常现象更集中发生在很少学生用户的参与课程中。该项用户数据使跟谁学用户数据作假的人数高达73.2% 。

此外，浑水还注意到，跟谁学课堂有一些“早期加入者（Early Joiners）”，即过早登录在线课程的用户。其发现，早期加入者总数为7579（14.0%），其中3676（48.5%）表现出至少一种其他假定的机器人行为。

机器人用户数据构成  图片来源：浑水做空报告原文

基于上述四类用户模型的分析，浑水高度坚信有70%乃至80%的用户为机器人。 

对于做空报告就用户问题的质疑，跟谁学CFO沈楠第一时间于朋友圈回应称：“浑水报告中同一用户IP在同一时间点同时进教室的情况，是因为在那个时点上，同时由小班切换了大班，从大班角度，会出现大量用户同时登陆的情况。”

据时代财经了解，跟谁学采用“双师大班”模式进行教学。主讲老师负责讲授课程，辅导老师负责日常服务。此外，跟谁学的直播系统会将一个主讲老师所带的大班，拆分成由多个辅导老师带领的小班。

具体而言，每次开课前30分钟左右，辅导老师会开启小班互动模式，采用做游戏、复习作业、课前预习等方式陪伴学生。而在正式开课时，或者在主讲老师进入直播间后，辅导老师可采用手动切换的方式，将直播间从小班模式切换至主讲老师主导的大班模式。

5月19日，跟谁学亦再次通过其官方公众号解释这一问题，称K12的课程周期相对固定，同一个课程在不同周次和日次间的上课时间基本一致。在小班切换到大班的过程中，从大班的视角就会出现浑水报告中提及的多个Precise Joiners在不同课节的同一时点到课的情况，Burst Joiners同时进入直播间的情况，以及学生提早到课与辅导老师互动导致的Early Joiners情况。

“其实这个争议还是要看他们内部的财务计算体系和数据归档，孰是孰非，外界对此下不了决断。”一名业内投资人士表示。

具体来看，在线教育数据造假如何发现？

一位业内投资人士李萧（化名）回忆起自己早前接触投资项目的经历。他表示，一次在做投资尽调时，团队曾经针对某在线教育项目的数据库做一个抽样调查，“发现大批同时开课和同时结课的用户数据”，团队据此推断，应该是明显的项目数据造假。

李萧告诉时代财经，在线儿童成长顾问平台“成长保”便是一典型案例，其在融资前就被调查出有大量的数据造假。“在行业内，这方面类似的操作并不是稀奇，为了拉升估值或是追求漂亮的业绩数据，企业会采用一些违规违背道德和商业操守的做法。对于跟谁学是否有这方面类似行为的，现在并没有确凿的证据。”李萧表示。

值得一提的是，在机器人刷单质疑之外，浑水也在报告中指出，2020年3月3日，跟谁学CEO陈向东通过其名下实体Ebetter International Group Ltd.质押6百万股B类普通股，相当于9千万股ADS，市值约为3.19亿美元。

浑水在报告中指出借人是瑞士信贷，后者是瑞幸咖啡的重要保证金出借人。浑水表示，考虑到跟谁学几乎完全是欺诈，因此该质押存在给跟谁学长期持有者带来突然损失的更大风险。

“这种情况下，任何人都可能建仓，规避风险。”教育投资人士马永纪说。但也有投资人士认为，上市公司的抵押受到相关因素限制，抛售并非简单。“抵押之后，瑞信是否有相应的处置权不可知。”

“假设可以抛售，也肯定是在跟谁学的股价高点抛才有获利的空间。”教育投资人士陈炜向时代财经分析，上市公司的股权抵押，一般情况下都会有相应的要求，因为影响股价，抵押方也会签订一些保护性的条款。

不过，跟谁学方面对此番质疑坚决否认。据沈楠第一时间回应称：“Larry所持股份在所有已公告的报告期即2020年3月31日之前没有任何抵押和质押。”

5月19日上午，跟谁学在回应中进一步解释，浑水报告中的900万ADR，并非实际质押的股票。发放贷款时，受疫情影响无法从美国及时取回纸质股票证进行股票证拆分，因此将代表900万ADR的股票证书寄存，但贷款行只对其中的510万ADR拥有质押权，该数据在贷款协议中进行了明确约定。

对于抵押质疑，目前业内相关人士持观望态度。“遭遇做空机构围剿的跟谁学，目前是有问必答，这其中孰是孰非或许很难有定论。浑水等做空机构的指控是很清晰的，但其也没有进一步提供相应的证据来验证。”教育投资人士歪叔说。

疑云笼罩，不是一件坏事

“我们尊重专业的做空机构，并愿意进行理性的对话与探讨，以帮助所有持不同观点的外部人士更加了解跟谁学。”5月19日，跟谁学在其官方微信号发布长文一一回应做空质疑，并在每条回应下附运营数据或交易截图。

随后，跟谁学CEO陈向东在其朋友圈进一步表态：浑水做空报告技术思维值得点赞，只可惜没有弄明白跟谁学在线直播双师大班课模式。“那些做空我们、指控我们和抹黑我们的人，不在乎自己的声誉吗？”陈向东如此写道。

此番表态似乎也无意中提醒了行业内外，浑水做空中国概念股不是一次两次，早前教育中概股好未来、新东方都曾一度遭遇做空，导致股价直线跳水。但另一方面，也成就了今天二者的龙头地位。

据歪叔回忆，几年前新东方遭遇浑水做空，俞敏洪快速反击，甚至向外界直接披露其不动产资产，用好几个亿来坚定全球股票股民的信心。“做空机构对中概股的做空目的有待考量。但做空对跟谁学来说不一定是件坏事，虽然对其估值一定是个沉重打击。但是我们要看到，面临过浑水攻击的好未来、新东方在做空之后却抵抗住了压力，扭转局面，股价回涨至今天地步。跟谁学也应该迎难而上。” 歪叔说。

对于多次做空危机，跟谁学的回应也呈现高调坚决的姿态。如陈向东在朋友圈透露，做空质疑让更多的人开始注意到跟谁学，关注跟谁学的机会。

而据时代财经采访了解到，疑云重重的做空危机之下，投资界持观望态度。

“严格来说，目前也没有真正的监督机制，海外上市企业很多时候财务报表虽然在符合法律规则下操作，但是企业方是否依靠职业操守和道德也很难说。”业内投资人士李萧表示，在线教育企业的财务数据更多时候经不起推敲，对于跟谁学，目前圈内保持观望。

不过，也有投资者提出，多次做空危机对于跟谁学的内部监管机制、财务机制甚至包括其危机公关都能得到进一步锻炼，压力亦可转化成其健康成长的动力。 

“我们期待真相是跟谁学是秉承职业操守来做事，所表现出来的数据是真实的，而浑水的指控毫无根据。海外上市的中国大陆企业目前迎来广泛质疑的局面，如果不能够让海外全球的投资人对中国企业观点发生改变的话，那接下来海内外投资人的谨慎和疏离，都会导致企业价值无法体现。”歪叔说。