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证券法四审深读一｜让“坏人”破产 为投资者“回血”
惩治与赔偿，是资本市场永恒的话题。
编者按：12月23日至28日，十三届全国人大常委会第十五次会议在北京举行。23日，会议听取了全国人大宪法和法律委员会关于证券法修订草案审议结果的报告。自2015年“一读”算起，本轮《证券法》修订草案在四年内迎来“四读”，随着此次证券法四审稿相关细则出炉，时代财经兵分两路从12月20日起陆续采访多位专家，对证券法修订要点、发展趋势及未来影响等进行深度解读。
以下是证券法四审深度解读的第一篇，谈谈证券法违法责任及惩治机制、投资者补偿的“那些事”，这亦是市场对本次证券法修订最为关注的内容之一。
惩治与赔偿，是资本市场永恒的话题。
近年来，上市公司发生“爆雷”潮，不法操作导致的“黑天鹅”满天飞。但与成千万上亿的收益相比，相关责任人的处罚却“轻得可怜”，市场对违法成本过低的讨论持续不断。
今年8月，时代财经范耐撕研究所在《股市总有一些“雷”，炸得你外焦里嫩》中，也提及投资者面对部分“耍赖”的上市公司时所处的弱势。
监管层也意识到了这个问题，在证券法四审稿中大幅度提高了对证券违法行为的处罚力度。
12月20日及23日，资深投行人士王骥跃在接受时代财经的采访时称：“证券违法的行政处罚标准太低，不足以起到惩戒作用。”他认为，还需要建立集体诉讼制度。
浙江智仁律师事务所高级合伙人、律师洪鹏也就此事对时代财经进行了分析。洪鹏认为，中国证券市场以散户为主，基于此，要建立一个符合国情的惩治及赔偿制度。
12月20日，广东环宇京茂律师事务所律师谢良为时代财经提供的一组数据，则显示了投资者在证券纠纷中难以得到赔偿的现状。
“再高的惩罚标准，落点都是投资者保护”
根据已披露的内容，《证券法》四审稿显著提高证券违法成本，其中对相关证券违法行为，有违法所得的，规定没收违法所得。
同时，行政罚款额度也大幅提高。按照违法所得计算罚款额度的，处罚标准由原来的一至五倍提高到一至十倍；实行定额罚的，由原来多数规定的30万元至60万元，分别提高到最高200万至2000万元（如欺诈发行行为），以及100万元至1000万元（如虚假陈述、操纵市场行为），50万元至500万元（如内幕交易行为）等。
此前的三审稿罚金标准则稍低。
以信披违规为例，三审稿中，未按规定进行信披的处罚标准为20万-200万元，而信披中有虚假陈述行为的处罚标准为50万-500万元。
洪鹏认为，其实三审稿中的标准已经足够。“再高的惩罚标准，最后的落点都是要对投资者负责。如果惩罚的罚金过高，上市公司因此破产，股民就更难以拿到赔偿了。更重要的是罚金能不能用在补偿投资者损失上。例如建立一个赔偿基金，对相关投资者进行补偿。”
洪鹏补充说，刑事处罚标准也未必需要加重。在他看来，上市公司背后的实控人或股东才是违法违规的源头，责任要落实到个人。“更重要的是真正贯彻落实现行制度，对操纵上市公司的人起到威慑作用。”
王骥跃也持类似观点，他表示，针对一些非欺诈上市的企业，如果违法违规的主要责任在大股东或实控人，让上市公司赔偿可能“也挺冤”的。这也是监管提到的“关键少数”（上市公司实控人）是重要抓手。
处罚的另一面，是投资者赔偿的问题。遗憾的是，目前投资者因上市公司违法违规造成的损失，很难得到赔偿。
谢良给时代财经提供了一组数据：从司法实践来看，截至目前，只有证券虚假陈述有明确的赔偿标准和获赔案例。内幕交易民事赔偿只有一例获赔案例。操纵股价尚无投资者获赔的案例。
谢良表示，证券法修订应该重点关注证券虚假陈述、操纵股价、内幕交易等证券市场的侵权行为给投资者造成损失后的赔偿标准应该如何确定，是否能引入惩罚性赔偿机制。
如果从更大的层面来看，罚金与赔偿之间的关系也存在争议。
王骥跃称：“这两者并不冲突，原因有二：一是如果赔偿在罚金之前，两者完全不会冲突；二是投资者除了获得上市公司赔偿外，还有大股东及实际控制人、中介机构连带责任的赔偿。”
此外，王骥跃对时代财经提醒道：“四审稿仅仅是涉及到了行政处罚，对于违法违规的上市公司，还包括退市、赔偿、刑责等处理方法，四审稿是将罚款再提高。”
他认为，“证券违法的行政处罚标准太低，即便提高到罚款200万、2000万依然太低，不足以起到惩戒作用。”
“推动集体诉讼制度改革可以解决这个问题，让法律更多约束违规事项。现在问题是诉讼要以行政认定违规为前提，希望新法可改。”王骥跃进一步称。
中国特色的集体诉讼制度
实际上，近年来集体诉讼制度在市场的呼声也在加强。不过业内人士认为，从法理而言，这是一个非常复杂的工程。
谢良对时代财经分析称：“集体诉讼属于民事诉讼法的范畴，我个人认为在证券法中纳入集体诉讼并不合适。”
四审稿也提出，要在民事诉讼法框架内，结合证券民事诉讼的具体特点，有针对性地完善相关制度，有效保护投资者合法权益。
对此，洪鹏表示，“目前中国的证券诉讼是‘加入主义’，股民不诉讼，就相当于放弃权利，这也是民诉法的基调。”
洪鹏分析称，中国证券市场以散户为主，这还将持续很多年，一只股票“爆雷”，背后可能是众多散户蒙受损失。而且，“很多散户在遭受到损失后可能就清仓了，不再关注该只股票，参与索赔的股民是合格人数的三分之一不到。”
早在今年9月，证监会副主席阎庆民就公开表示，“健全多元化的纠纷解决机制，支持投资者通过民事诉讼维护自身权益，推广‘示范判决+纠纷调解’机制实践，推动建立具有中国特色的集体诉讼制度。”
“目前证券纠纷的解决方向包括司法判决、代表人诉讼及调解”，洪鹏称，“但证监会和最高院的联动目前仍不够。多元化解决机制，就是想探索出一条适合全国范围的道路。”
根据洪鹏的经验，目前各地对证券纠纷的解决方式并不一样，也各有亮点。“湖南有小额速调机制，杭州中院、上海金融法院也发布了证券纠纷示范判决机制的相关文件。”他说。
不过，洪鹏也表示，关于证券纠纷的处理，目前仍是以地方探索为主，“有一些制度性的东西还是需要从上而下探讨，一些现有经验可以上升到最高院乃至国家层面。”
洪鹏还称，“最高院还应该提供一些技术支持，包括面向投资者的债权申报等。”
“建议发挥投资者保护机构在证券民事诉讼中的作用，明确投资者保护机构可按照‘明示退出、默示加入’的规则，为证券登记结算机构确认的受损害的投资者向法院办理登记，提起代表人诉讼。”洪鹏建议道。
四审稿也增加了两款相关规定：
一是明确，投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。
二是明确，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。
从目前来看，这一修订建议符合此前业界讨论预期。
时代财经此次采访的业界人士均认为，解决证券纠纷，还是要防范于未然。对于监管而言，要完善投资者适当性的相关要求；上市公司方面，要真正提高法律意识，建立完善的治理制度；对投资者而言，也要提高法律、投资知识水平，并要有足够的风险防范意识。
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